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經濟仍需鞏固 債牛未盡

2022-11-04來源:網上中期

要點:

三季度經濟下行態勢基本扭轉,經濟呈現局部回升,但疫情對經濟的負面影響猶存,依然有一些挑戰和壓力,復蘇之路較為波折,穩增長政策需要繼續發力鞏固經濟發展。資金壓力預計不大,資金利率上行幅度需看信貸需求回升的持續性,可能與基本面一般好事多磨。人民幣匯率壓力與韌性并存,局部擾動難以避免。與風險資產的蹺蹺板效應或將延續,整體而言,11月10年期國債收益率大概率保持低位震蕩運行,2.75%仍可看做階段上限。

正文:

01

國債期貨市場回顧


期債繼9月多重因素向下調整后,10月迎來反彈上行。9月期債對基本面反應鈍化,資金面、人民幣匯率、股債蹺蹺板效應以及海外因素對期債的影響更為突出,10月的主運行邏輯回到基本面預期與風險偏好。散點疫情反復,經濟延續弱復蘇概率增大,跨季后資金利率回落,資金面收斂程度好于預期,期債開始反彈。月中旬因經濟數據延期公布,基本面信息缺失,美元走強背景下人民幣貶值速度提升,長債出現小幅回調。月下旬宏觀指標顯示經濟局部回升但仍有隱憂,疊加股、商、匯市場波動,債券的避險屬性凸顯,期債走高。

表1:10月國債期貨合約月行情統計
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資料來源:中金所,中期研究院
圖1:國債期貨主力合約價格走勢     (元)
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資料來源:Wind,中期研究院


02

經濟基本面


經濟態勢扭轉向好 仍有潛在壓力。

2022年前三季度實際GDP同比分別為4.8%、0.4%、3.9%,三季度GDP的第一、第二、第三產業同比增長分別為3.4%、5.2%、3.2%。分月份來看,7月份對三季度經濟表現拖累明顯,例如7月的固定資產投資、工業增加值、社零當月同比增速為三個月最低。不過在穩增長政策推動下,經濟下滑態勢在三季度基本扭轉,經濟呈現局部回升。
9月經濟指標延續分化,消費受疫情影響仍未見起色,商品零售增長乏力,9月社零總額同比2.5%,明顯低于前值的5.4%,餐飲收入波動較劇烈,9月餐飲收入當月同比增速再度落入負數區間。房地產消費還未脫離清淡,1-9月商品房銷售面積為10.1億平方米,同比下降22.2%,9月單月同比降幅較8月有所收窄,至-16.5%。固定投資中基建投資仍擔任主力,房地產投資累計同比降幅擴大,單月同比有所收窄。機構數據顯示9月基建投資單月同比從15.3%升至16.3%,9月制造業投資單月同比從10.6%升至10.7%、基本持穩。房地產開發投資1-9月累計同比下降8.0%,前值-7.4%,單月同比降幅從-13.8%小幅收窄至-12.1%,房地產融資緊勢未見有效緩解。1-9月房地產開發企業到位資金11.43萬億元,累計同比下降24.5%,單月同比下降21.3%,資金壓力仍存。
工業生產快速恢復,營收增速走升。1-9月規模以上工業增加值累計同比增長3.9%,9月當月同比從8月的4.2%升至6.3%;1-9月工業企業營業收入同比增長8.2%,而利潤累計同比下降2.3%,不過當月利潤降幅較上月收窄6.0個百分點。利潤或主要因企業成本仍較高與生產經營仍有困難而受到擠壓。
進出口方面,受內需偏弱影響進口持續低速增長,而出口因海外流動性收縮也出現增速下滑。9月進口(以美元計價)增長0.3%,與8月持平;出口同比增速由前值的7.1%降至5.7%;貿易順差847.4億美元,較8月增加53.5億美元,仍處相對高位。
通脹和物價方面,國家發改委在8月底的新聞發布會上表明,今年后幾個月到明年一季度國內物價水平可能比前幾個月略高一些。9月數據顯示,9月CPI同比上漲2.8%,漲幅比上月擴大0.3個百分點,剔除豬肉后的CPI同比2.02%;核心CPI同比0.6%,核心通脹漲幅較上月下降了0.2個百分點,食品類漲幅擴大明顯。9月PPI同比上漲0.9%,增速較上月大幅回落1.4個百分點,其中生活物料和生產物料當月同比分別為1.8%和0.6%。PPI同比漲幅延續走低有利于降低企業成本壓力,這也是9月工業企業營收走高的原因之一,不過生產領域價格的回落或也表明部分行業需求偏弱。
央行發布的2022年第三季度城鎮儲戶問卷調查報告中,傾向于“更多消費”的居民占22.8%,比上季減少1.0個百分點;傾向于“更多儲蓄”的居民占58.1%,比上季減少0.3個百分點;傾向于“更多投資”的居民占19.1%,比上季增加1.2個百分點。居民的儲蓄意愿仍持續較強,這點在三季度的金融數據中也得到了體現。2022年前三季度住戶存款增加13.21萬億元;而前三季度住戶貸款增加3.41萬億元,其中短期貸款增加1.09萬億元,中長期貸款增加2.32萬億元。
圖2:居民消費、儲蓄、投資意愿  (元)
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資料來源:中國人民銀行,中期研究院
整體而言,9月經濟繼續低位回升,工業產出明顯好于預期,不過也需看到內外需壓力猶存,疫情對經濟的負面影響仍較難消除。最新發布的10月官方PMI再次回落至榮枯線以下,環比下降0.9個百分點至49.2%,體現出經濟回升的不穩定性與疫情的持續性影響,穩增長政策預計得繼續發力鞏固經濟發展。
表2:中國經濟基本面數據
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資料來源:Wind,中期研究院

03

資金面:資金需求可能仍小于供給


10月資金利率整體運行平穩,維持低于政策利率的運行狀態,中下旬因降息落空、MLF等量續作、地方債繳款、稅期和跨月等因素影響,資金利率抬升。不過央行為維護流動性平穩,在月末最后一周也進行了大規模續作,最后一周(10月24-28日)累計凈投放8400億元,跨月結束后資金利率呈現回落。
圖3:資金利率走勢        (%)
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資料來源:Wind,中期研究院
圖4:資金利率與國債收益率走勢         (%)
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資料來源:Wind,中期研究院
我們可以看到,今年以來資金利率與10Y收益率走勢高度一致,后續資金面如何演繹,或對期債有一定指向作用。今年資金利率低位的原因也比較明顯,資金供給大于需求,以寬松的貨幣政策去推動信貸擴張。作為資金的供給方之一,10月28日央行在金融工作情況的報告中表示,“今后一段時期,我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策,維護幣值穩定??偭可?,保持流動性合理充裕,加大對實體經濟的信貸支持力度,保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配,疏通貨幣政策傳導機制,增強信貸增長的穩定性,助力實現擴投資、帶就業、促消費綜合效應,穩定宏觀經濟大盤。價格上,持續深化利率市場化改革,發揮貸款市場報價利率改革效能,進一步推動金融機構降低實際貸款利率,降低企業綜合融資和個人消費信貸成本?!被谕苿淤J款利率的進一步下行,貨幣政策大概率不會出現明顯收緊,并且當前經濟局部仍有壓力,經濟持續性的弱復蘇需要貨幣政策給予一定松度相配合。11月MLF到期量為10000億元,雖為年內最大到期量,但從10月央行公開市場操作來看,央行對流動性的態度更偏呵護,可能延續等量續作。從資金供給的另一方財政來看,歷史上11月財政多為“支大于收”。不過今年財政也有明顯的前置特征,前三季度全國一般公共預算支出同比增長6.2%,政府性基金預算支出同比增長12.5%,減收壓力和財政赤字使用進度較快的情況下,后面月份的支出增速或有收斂。
資金需求有待進一步確認,中樞抬升還需看信貸與社融的修復。實體融資需求回暖后,將引導資金由金融體系流向實體經濟,從而推升資金利率的上行,8-9月的資金利率也是在信貸好轉的預期下出現底部回升。從目前的實體融資需求看,9月企業貸款在政策性引導下增長明顯,貸款與社融增量好于預期。9月新增企業貸款1.92萬億元,同比多增9370億元,其中短期貸款新增6567億元,同比多增4741億元;新增中長期貸款1.35萬億元,同比多增6540億元。9月社會融資規模增量為3.53萬億元,比上年同期多增6245億元;社會融資規模增速為10.6%,較上月上升0.1個百分點。不過也注意到政策工具在其中起到的作用,比如政策性銀行8000億基建領域信貸投放、用于補充重大項目資本金的3000億元政策性開發性金融工具、時隔兩年半央行重啟PSL(市場分析多認為用于“保交樓”和基建投資)等。結構上政策性貸款投放增量明顯,而企業自身融資需求以及居民貸款的持續性需進一步觀察,10月下旬票據市場利率出現反復。
從債券供給看,11月政府債發行規模不大。國常會提出要依法用好5000多億元專項債地方結存限額,10月底前發行完畢,據21世紀經濟報道,各地基本完成了這一發行任務。根據目前公布的地方債與國債發行計劃,市場機構預測11月政府債凈融資規模約5000億元,其中國債凈融資預計為4500億元,地方債預計500-1000億元。后續可關注是否有2023年專項債提前批發行額度下達。
因此根據資金供需分析,目前仍然是供大于求,資金利率大概率維持在平衡偏松的區間,但在外部匯率壓力和內部信貸需求回升的預期下,也難以出現更寬松的狀態,隔夜加權利率或在1.5%偏上附近波動。


04

人民幣匯率波動對利率政策影響有限


人民幣匯率從8月開始加速走低,在10月期間更是一度突破7.3,央行、外匯局也快速做出反應,先有發布《深入推進匯率市場化改革》,后有上調跨境融資宏觀審慎調節參數,以緩和貶值速度。有觀點認為基于當前的外匯情況,國內債券名義利率有上調壓力,但是從日本和其他經濟體可以看出,單一加息措施也帶來了一系列負面影響。我國在本輪海外加息潮中表現出定力與底氣,可能與今年貿易順差仍高、企業結匯量高、人民幣兌一攬子貨幣貶值幅度不是很大有關。9月貿易順差847.4億美元,環比較8月增加了53億,1-9月合計6452億美元,同比仍處于高位,對人民幣匯率形成一定支撐。人民幣匯率壓力與韌性并存,美元兌人民幣目前在7.2-7.3的位置表現較頑強,不過外需回落也帶來貿易順差支撐動搖的風險。穩經濟的目標優先級還是高于匯率穩定,對利率政策的影響我們認為有限。
圖5:人民幣匯率與美元指數走勢
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資料來源:Wind,中期研究院
圖6:10 月人民幣兌一籃子貨幣下跌  (點)
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資料來源:Wind,中期研究院
圖7:目前我國貿易順差仍處歷史相對高位   (億美元、%)
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資料來源:Wind,中期研究院

05

小  結 


三季度經濟下行態勢基本扭轉,經濟呈現局部回升,但疫情對經濟的負面影響猶存,依然有一些挑戰和壓力,復蘇之路較為波折,穩增長政策需要繼續發力鞏固經濟發展。資金壓力預計不大,資金利率上行幅度需看信貸需求回升的持續性,可能與基本面一般好事多磨。人民幣匯率壓力與韌性并存,局部擾動難以避免。與風險資產的蹺蹺板效應或將延續,整體而言,11月10年期國債收益率大概率保持低位震蕩運行,2.75%仍可看做階段上限,債牛未盡。 


作者:中期研究院 宏觀金融研究團隊

        2022年11月2日

免責聲明










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