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期貨日報刊文 | 新形勢下風險對沖方案的設計理念和思路

2022-07-06來源:網上中期

作者:中國國際期貨云南分公司 肖留春




前 言


用期貨工具進行風險對沖的基本概念,就是在期貨市場買進或賣出與現貨數量相等但交易方向相反的商品期貨合約,以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約而補償因現貨市場價格不利變動所帶來的實際損失。也就是說,風險對沖是以規避現貨價格風險為目的的期貨交易行為。
本文詳細闡述了現階段新形勢下風險對沖方案的設計理念和思路,在服務企業過程中,不能只談風險對沖原則從而忽略行情趨勢的客觀波動性,也不能教條地按照固定比例設計從而忽略階段性敞口存在的科學性。




[風險對沖策略的應用]


風險對沖的基本概念就是在期貨市場買進或賣出與現貨數量相等但交易方向相反的商品期貨合約,以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約而補償因現貨市場價格不利變動所帶來的實際損失。也就是說,風險對沖是以規避現貨價格風險為目的的期貨交易行為。期貨交易是由現貨交易發展而來的,現貨交易在不斷的發展中形成遠期合約交易,由遠期合約交易再發展成期貨交易。期貨市場是建立在現貨市場基礎上的,因而期貨市場和現貨市場雖是兩個獨立的市場,但受到相同的經濟因素的影響和制約。因此,一般情況下,兩個市場的價格走勢在相同因素影響下,波動的方向趨于一致。風險對沖就是利用這兩個市場的價格關系,分別在兩個市場作方向相反的交易,以一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損,達到保值之目的。

期貨市場上存在兩個基本經濟原理:同種商品的期貨價格走勢與現貨價格走勢一致;現貨市場與期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近,兩者趨向一致。

以金屬生產和加工企業為例,其在未來將銷售金屬初級產品,因而擔心金屬價格會下跌。儲運商或者貿易商手頭有金屬庫存或產品尚未出售,以及儲運商和貿易商已經簽訂將來以特定價格買進原料,擔心在收貨前到出貨期間價格波動,使得盈利下降。

根據行業成長過程,我們一般將行業分為產生、發展、蓬勃、衰退四個階段。中小微企業要做大做強不僅要依靠自身技術的優勢、客源的廣泛和員工的勤奮,更重要的是對自身財務的合理管理以及對市場抵御風險措施的正確利用。

金屬類的中小微企業普遍使用的是點價和長短單結算的營銷模式,面臨著原料定價與產出定價間的時間差導致的獲利風險問題,我們試圖從對銷售定價先于原料定價所產生的風險敞口進行鎖定方面入手,尋找保護企業合理利潤的期貨風險對沖方案。以下將從點價風險對沖的概念、優點、方式及可操作性等方面分析期貨工具對企業良性運行的保護效果。

采購的長期供貨合同特點是:供貨方點價結算貨款,原料價格的決定權在供貨方。企業可能面臨兩種風險:一種是供貨方在提供原料后到公司產品銷售前進行點價,由于產品銷售價格尚未確定,原料價格已經被鎖定,之后如果產品價格下跌,企業將面臨虧損風險。另一種是供貨方在提供原料后不點價,企業經過冶煉后,將產品進行銷售,之后供貨商進行點價。這種情況下,企業銷售在先,原料價格確定在后,如果產品銷售后價格上漲,勢必造成原料成本的增加,企業也將面臨虧損風險。

針對這兩種情況,企業可根據自身情況采用下面兩種風險對沖策略:一是原料先點價,銷售后點價。供應商點價時,在期貨市場進行相應地賣出風險對沖,現貨實現銷售時,在期貨市場解除風險對沖頭寸。二是銷售先點價,原料后點價。現貨實現銷售時,在期貨市場進行相應的買入風險對沖,在供應商點價時,在期貨市場解除風險對沖頭寸。

無論是商品期貨還是金融期貨,其價格總量上實際都含著現貨價格,二者之間的差額構成了期貨交易中的基差,即基差=St-Ft,Ft為t期的期貨價格,St為t期的現貨價格。這種基差一般要隨著交割期的臨近而不斷趨于縮小。

在商品期貨交易過程中,基差的變動具有明顯的規律性,風險對沖的本質是用較小的基差風險來代替較大的商品價格波動的風險,但是并不能完全消除市場風險。由于基差的存在,使得風險對沖效果在一定時期內、一定條件下受到影響,有時甚至是受到嚴重的影響。一旦基差的波動大于現貨市場的價格波動,保值效果就會大打折扣。

而基差變動本身存在,風險對沖的本質就是用基差變動風險替代價格波動風險,屬于風險置換。因此,企業只要進行合理的風險置換,風險自然縮小,針對基差變動適當的操作仍有獲利空間。




[風險對沖模式的選擇]


傳統的風險對沖策略僅僅能解決很小一部分中小微企業的風險對沖需求問題,主要原因在于企業在點價的連續經營過程中,敞口風險來源于三個方面:定價模式匹配問題、定價時間匹配問題、定價市場匹配問題。
而在中小微企業的正常經營活動中,價格對企業的影響又分為以下三點:
一是價格較低區間波動時,一般而言,下游需求不暢,企業資金周轉困難,企業處于被動生產階段,生產經營情況較為嚴峻。但價格低位運行的同時也降低了企業的財務費用,對于有資金實力的企業則加強了企業的擴張能力。這點對來料加工企業尤為重要。
二是價格上漲強勁,高位運行時,企業利潤在增加的同時,風險也在逐步增大。尤其隨著企業擴產的進行,這一風險也處于被放大的狀態。生產方面,原材料價格大幅上漲,企業生產成本逐步增加,如果市場風險一旦釋放引起價格大幅的下跌,則企業不但需要在前期計提大量跌價準備,同時后期還將承擔大幅的虧損。
三是價格處于企業合理利潤空間運行,這時企業處于最為穩定的生產經營狀況,但是由于近幾年價格波動幅度的增大,企業很難長期維持在一個合理的振蕩區間經營。
而對于市場價格的波動,可以協助企業,與企業共同研究產品與原材料對沖方案。以原材料為例,假設研究結果表明原材料價格可能大幅波動,企業即使采用定單定價,調整作價期以及改變營銷策略等措施進行風險規避已經不能被市場所接受,則企業可以通過期貨這一手段進行風險回避,最大程度上提高企業抗擊風險的能力。目前總結來看,企業風險對沖不是單純企業或者期貨公司的工作,風險對沖的關鍵在于圍繞企業風險點進行風險決策。
風險對沖工作需要根據企業面臨的市場環境進行模式選擇,我們把企業的整個風險對沖分為三種模式以適應不同的市場環境以及價格風險,其中包括經營性風險對沖、戰略性風險對沖和主動規避風險性風險對沖。
風險對沖工作需要根據企業實際情況,分析企業狀況,尋找符合企業進行保值的風險切入點。企業的風險對沖計劃不是通用計劃,是一份特別的、詳細的企業未來經營和財務規劃。風險對沖工作同時為企業選擇風險管理工具(包括期貨工具),協助企業規避市場不可控風險,鎖定企業不利的凈風險敞口。
中小微企業需定期根據生產經營情況、現貨市場情況、期貨市場行情、庫存情況、宏觀經濟基本面等因素著手制定對當期風險對沖頭寸的決策。中長期價格分析的考慮因素包括:宏觀——主要國家經濟增長、投資情況;供應情況——主要國家的產能增長情況、潛在的不利因素;需求情況——主要消費行業的發展,消費集中度的變化等。
決策內容包括以下方面:確定當期須進行風險對沖的需求量;分析市場環境;確定對沖決策。



[決策需要遵守的原則]


1、相互對沖的設計原則。
在企業連續生產經營過程中,必須依次考慮現貨與現貨、現貨與期貨、期貨與期權的對沖問題,盡力解決購進和銷售端定價模式,時間和市場不匹配而造成的現貨風險敞口過大的問題。
2、連續經營的設計原則。
企業在設計風險對沖方案時,往往以單次購進和銷售設計風險對沖方案,忽略了連續經營的設計原則,因此在風險對沖頂層設計時需要站得更高,把企業連續經營的因素考慮進去,滾動頭寸,從而實現期貨頭寸即現貨風險敞口,相互匹配,合理調整。
3、量體裁衣的設計原則。
沒有任何一家企業的風險對沖業務是完全相同的,從金屬大行業講,連續大規模冶煉品種,例如銅、鉛等和原料相對緊缺的產能調控冶煉品種,例如錫、鎳等,在風險對沖的決策方向上有著本質的不同。同一行業內不同企業,原料的供應模式、定價體系與其他企業也有不同,例如大型銅冶煉集團的各分廠模式、民營單一冶煉廠的直購直銷模式,在保值敞口節點設計上也有本質區別。因此,必須根據企業實際情況量體裁衣,不建議依靠簡單原則進行粗放式設計,這樣無論從保值的效果和運作上對新進企業都是不利的。



[具體決策方式]


1、買入戰略性風險對沖策略。
企業進行買入保值,主要是對原材料進行保值,而在行情上行初期,金融資金作為主導,產業資金正常經營不會參與。隨著行情的逐漸上漲,產業資金開始加入,對原料購進的力度加強,因此風險對沖需求增加。企業必須加大戰略性庫存的購進,客觀統計風險對沖頭寸,并依據庫存管理方式逐步增加保值頭寸,適當控制風險敞口比例,上漲行情初期100%完全封閉敞口是諸多企業近年來的經驗教訓,因此如何在行情上漲初期做好買入性保值的戰略規劃是這段時期的規劃重點。
2、主動規避風險性風險對沖策略。
高價位、高庫存的情況是整個行業在行情末期的典型特征,企業進行賣出保值,主要是對產品和庫存進行保值,但如果行情偏于極端,例如銅錠價格行情過高、市場投機氣氛濃郁,市場在資金推動后逼近高位,同時市場蘊含較大風險,則可進行主動規避風險性保值,當然此時期的動態庫存管理模式的風險對沖也會出現相應同方向的保值需求,在這里不予討論,主要強調高價高庫存狀態下的主動減庫的保值模式。
3、振蕩行情中經營性風險對沖策略。
如果價格處于企業合理利潤空間運行,這時企業處于穩定的生產經營狀況,但是由于價格波動幅度的增大,企業很難長期維持在一個合理的振蕩區間經營。因此,建議企業在存有利潤空間或利潤空間處于合理區間的時候,進行小規模保值以對風險敞口進行對沖。



經營性風險對沖的原則


依據企業風險點及行情走勢,適當進行小規模風險對沖,保值比例按所需保值產品的5%—10%進行。例如,當價格穩定上漲而企業有一定利潤時,企業經營風險相對較小,因此做少量買入風險對沖頭寸可從一定意義上規避原材料價格暴漲風險,而價格暴漲風險在此是小概率事件,因而少量頭寸即可回避市場可能存在的風險。

風險對沖頭寸方向應根據企業風險點因時而宜,在經營過程中,如果企業長期存有一定過剩量庫存,則可適當進行賣出保值頭寸以輔助企業銷售。反之,若企業原材料緊缺,原料較難采購,可建立買入保值頭寸以防止原材料價格暴漲風險,從而輔助企業控制原料采購成本。

綜上所述,本文詳細闡述了現階段新形勢下風險對沖方案的設計理念和思路,在服務企業過程中,不能只談風險對沖原則從而忽略行情趨勢的客觀波動性,也不能教條地按照固定比例設計從而忽略階段性敞口存在的科學性??傊?,企業風險對沖工作是一項具有專業性和創新性,同時又具有科學性和規律性的復雜工作,企業和期貨公司在頂層設計中應認真對待,科學設計,最終達到合理的對沖效果。

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